Ermittlung des risikolosen Zinssatzes

Im Rahmen der kapitalwertorientierten Unternehmensbewertung werden zukünftige Zahlungsüberschüsse des Bewertungsobjektes mit einem risiko- und laufzeitäquivalenten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Dieser Kapitalisierungszinssatz lässt sich grundsätzlich in zwei Komponenten, den Basiszinssatz und die für das unternehmerische Risiko geforderte Risikoprämie, zerlegen.

Unter der Annahme einer unbegrenzten Lebensdauer des zu bewertenden Unternehmens werden in der Praxis 30-jährige Staatsanleihen für die Ableitung des risikolosen Zinssatzes herangezogen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass unter Betrachtung des Staates als Schuldner die Unsicherheit in Bezug auf die Zins- und Tilgungszahlung als gering eingestuft wird. Darüber hinaus wird der Anforderung der Laufzeitäquivalenz Rechnung getragen.

Im Zuge der im Jahr 2010 in der Europäischen Union eingetretenen Staatsschuldenkrise aufgrund von hoher Verschuldung, angeschlagenen Wirtschaften und schwachen Wachstumsaussichten, wurde die Bonität mehrerer EU-Länder durch die Rating Agenturen herabgesetzt. Bedingt durch die höhere Ausfallswahrscheinlichkeit der Zahlungsfähigkeit der betroffenen Länder, resultierte dies in einer teureren Fremdkapitalbeschaffung in Form von höheren Zinsen, Erfordernis von Sicherheiten, etc.

Das Heranziehen von Staatsanleihen, die aufgrund der wirtschaftlichen Lage des Staates mit einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit behaftet sind, ist für die Ableitung des risikolosen Zinssatzes daher widersprüchlich, da diese nicht mehr als risikofrei eingestuft werden können. Aufgrund der in der Europäischen Union herrschenden Kapitalverkehrsfreiheit empfiehlt die Literatur in diesem Zusammenhang den Rückgriff auf jene Staatsanleihen im Euroraum, welche mit dem besten Rating bewertet wurden (bspw. Deutschland)(1) und daher als beinahe risikolos einzustufen sind. Dabei ist jedoch darauf zu achten, ob die erwartete Inflation des Landes in dem das Bewertungsobjekt tätig ist und welche sich in den zukünftigen Cash Flows widerspiegelt, von der erwarteten Inflation in jenem Land, dessen Staatsanleihen für die Ermittlung des Basiszinssatzes herangezogen wurden, abweicht. Eine Diskrepanz dieses Parameters würde in einer Verzerrung des Unternehmenswertes resultieren(2). Um der Kaufkraftparität gerecht zu werden, muss daher der Basiszinssatz an die Inflation jenes Landes, in welchem das Bewertungsobjekt sesshaft ist, angepasst werden(3):

(1) Ballwieser, Hachmeister; Unternehmensbewertung, Prozess, Methoden und Probleme, Schäffer-Poeschel Verlag Stuttgart, 4., überarbeitete Auflage, 2013, S.87
(2) Damodaran; The Dark Side of Valuation; Pearson Education Inc. 2nd Edition, 2010, S. 154
(3) Damodaran: The Dark Side of Valuation; Pearson Education Inc. 2nd Edition, 2010, S. 157